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Aktiver Ansatz für Small-Cap-Investments in Schwellenländern


11.08.17 15:28
Franklin Templeton

Frankfurt (www.fondscheck.de) - Wir von der Templeton Emerging Markets Group sind davon überzeugt, dass Aktien von Unternehmen aus Schwellenländern mit geringer Marktkapitalisierung (Small-Caps) angesichts des aktuellen Anlageumfelds eine sinnvolle Investmentmöglichkeit darstellen, so die Experten von Franklin Templeton.

Diese Anlageklasse werde jedoch oft falsch eingeschätzt, was wichtige Stärken unberücksichtigt lasse, von denen ein aktiver Manager Ansicht nach jedoch profitieren könnte. In diesem Beitrag berichte Mark Mobius, Executive Chairman der Templeton Emerging Markets Group, zusammen mit seinen Kollegen Stephen Dover, Chief Investment Officer der Templeton Emerging Markets Group, und Chetan Sehgal, Director of Global Emerging Markets/Small-Cap Strategies, über Anlagechancen in diesem Segment.

Alles in allem seien die Experten der Ansicht, dass Small Caps aus Schwellenländern attraktive Chancen für aktive Manager bieten würden. Eine große Anzahl fehlbewerteter Wertpapiere, die Marktineffizienzen und der Mangel an Research würden nach Einschätzung der Experten erhebliche Investmentchancen bieten.

Seit Jahresbeginn würden sich Small Caps aus Schwellenländern (EM-Small-Caps) sehr dynamisch entwickeln, und viele der Länder und Branchen innerhalb der Anlageklasse könnten Zugewinne vorweisen. Das Vertrauen in die Marktbedingungen, das wirtschaftliche Umfeld und die Unternehmensgewinne hätten sich in den Schwellenländern verbessert. Diese Zuversicht habe sich trotz Herausforderungen wie den tatsächlichen und potenziellen Zinserhöhungen in den USA, der Unsicherheit hinsichtlich der neuen US-Regierung und weltweiten geopolitischen Problemen eingestellt.

Sie seien keine "Nischen"-Anlageklasse. Entgegen der landläufigen Auffassung seien Small-Caps aus Schwellenländern nach Ansicht der Experten weit davon entfernt, ein Nischenprodukt zu sein. Die Anlageklasse repräsentiere mehr als 20.000 Unternehmen mit einem Börsenwert von insgesamt über 5 Bio. USD und einem Tagesumsatz von mehr als 40 Mrd. USD. Die Liquidität am Markt für EM-Small-Caps sei mit derjenigen bei EM-Large-Caps vergleichbar.

Dementsprechend würden die Experten allein die Größe des Anlageuniversums der Small-Caps aus Schwellenländern für einen der Hauptvorteile für aktive Manager halten, da sich dadurch reichlich Gelegenheit biete, Unternehmen zu entdecken, die nach Einschätzung der Experten Wertpotenzial bieten würden. Ein überproportionaler Anteil von EM-Small-Caps werde von Privatanlegern gehalten. Privatanleger würden in der Regel häufiger als ausländische institutionelle Anleger handeln, da der Anlagezeitraum der ersteren Gruppe meist weit kürzer sei, was einen Liquiditätsschub zur Folge habe. Ein gutes Beispiel hierfür sei Indien, wo Anleger aus einer riesigen Anzahl kleinerer Unternehmen auswählen könnten und sich diese Titel häufig im Besitz lokaler Anleger befinden würden.

Ein großer Unterschied zwischen Small-Caps aus Industrieländern und ihren Pendants aus Schwellenländern bestehe darin, dass EM-Small-Caps an vielen Märkten häufig immer noch im Wesentlichen lokal ausgerichtet seien. Eine Marktkapitalisierung in der Nähe von 2 Mrd. USD könnte in einem bestimmten Land, Index oder Sektor ein führendes Unternehmen sein, vielleicht ein etabliertes Unternehmen mit langer Erfolgsgeschichte. Viele dieser Unternehmen seien im Familienbesitz oder würden von Familien beherrscht, und viele würden im Vergleich zu Small-Caps aus Industrieländern stabile Profile aufweisen.

Ein weiteres großes Missverständnis über Anlagen in Small-Caps aus Schwellenländern sei die Annahme, dass diese stärker schwanken würden als Large-Caps. So wie mit allen Anlagen seien auch mit EM-Small-Caps tatsächliche und wahrgenommene Risiken verbunden. Hierzu würden eine (insbesondere kurzfristig) höhere Kursvolatilität, relativ geringe Umsätze, beschränkte Produktlinien und ein geringer Marktanteil zählen. Viele dieser Risiken würden jedoch allgemein mit Titeln aus Schwellenländern in Zusammenhang gebracht, wie z. B. die höhere Volatilität im Vergleich zu Industrieländern.

Eine Analyse der Standardabweichungen belege, dass die Annahme, dass EM-Small-Caps deutlich stärker schwanken würden als ihre Pendants mit hoher Marktkapitalisierung, nicht immer zutreffe..

Auch wenn einzelne Aktien tatsächlich äußerst volatil sein könnten, seien die Korrelationen zwischen verschiedenen Small-Cap-Unternehmen aus Schwellenländern häufig geringer, was nach Einschätzung der Experten teilweise auf die Expansionsneigung und die Diversität der Unternehmen innerhalb dieses Anlagebereichs zurückzuführen sei. So sei es beispielsweise unwahrscheinlich, dass Faktoren, die sich womöglich auf die Aktie eines südkoreanischen TV- und Online-Shopping-Unternehmens auswirken würden, einen starken Einfluss auf einen indischen Zementanbieter haben würden. Dies könne dazu beitragen, das Korrelationsrisiko auf Ebene der Anlageklasse zu reduzieren.

Übersehen und vom Research vernachlässigt. Small-Caps aus Schwellenländern würden nicht nur von vielen Anlageverwaltern übersehen, sondern auch vom Sell-Side-Research stark vernachlässigt. Das sei nicht nur auf die hohe Anzahl an Unternehmen zurückzuführen, die es abzudecken gelte, sondern auch auf die vergleichsweise wenigen verfügbaren Informationen. Es überrasche kaum, dass als Folge davon die durchschnittliche Anzahl der Research-Titelempfehlungen für Small-Caps aus Schwellenländern viel geringer ausfalle als bei höher kapitalisierten Titeln.

Darüber hinaus würden viele Small-Cap-Titel kaum oder gar nicht vom Research beachtet. Bei einer großen Anzahl an Small-Caps aus Schwellenländern, die nicht in einem MSCI-Benchmarkindex geführt würden, sei die Verfügbarkeit von Research sogar noch stärker eingeschränkt. Dies verschaffe einem aktiven Manager, der in der Lage sei, solche Unternehmen direkt zu analysieren, einen kritischen Vorteil - insbesondere, wenn er Mitarbeiter vor Ort habe, die die Unternehmen der Region aus erster Hand beurteilen könnten. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein relativ unbekannter EM-Small-Cap, der nicht indexgeführt sei, eine Fehlbewertung aufweise, sei wesentlich höher als bei einem großen Unternehmen, für das viele Analysten Research-Empfehlungen abgeben würden.

Im Zuge des allgemein langfristigen Erfolges der Schwellenmärkte, sowohl als global agierende Volkswirtschaften als auch als Aktien-Anlageklasse, seien die meisten dieser Länder immer stärker in die Weltwirtschaft integriert worden. Infolgedessen hätten die größten und erfolgreichsten Unternehmen aus Schwellenländern ihre Geschäftsaktivitäten häufig über die Grenzen ihrer Heimmärkte hinaus erweitert und würden weltweit exportieren und investieren. Dementsprechend würden die Börsenkurse vieler dieser Aktien nicht mehr vorrangig von inländischen Faktoren beeinflusst. Solche Unternehmen seien zum Beispiel in der Elektronikbranche, in der Automobilindustrie oder bei Konsumgütern zu finden; sie würden einen wesentlichen Teil ihrer Umsätze in Industrieländern und nicht im Land ihrer Niederlassung erwirtschaften.

Im Gegensatz dazu würden EM-Small-Caps im Allgemeinen genau dasjenige Engagement bieten, das Schwellenländer ursprünglich überhaupt erst für Anleger attraktiv gemacht habe. Inländische Nachfrage, eine günstige demografische Entwicklung, lokale Reforminitiativen und innovative Nischenprodukte, die oft die ersten Bestimmungsfaktoren des Wachstums seien.

Als Folge davon würden sich die Sektoren, in denen Anleger in Small-Caps aus Schwellenländern engagiert seien, deutlich von denen höher kapitalisierter Aktien unterscheiden. Der MSCI Emerging Markets Index werde überdurchschnittlich von den Sektoren Informationstechnologie und Finanzen dominiert. Diese Sektoren seien in der Regel weit stärker von weltweiten oder nationalen Konjunkturtrends betroffen.

Darüber hinaus sei der Anteil staatlicher Unternehmen unter den Large-Cap-Titeln weit höher. Obwohl die Experten feststellen würden, dass viele dieser Unternehmen im Staatsbesitz gut geführt würden, würden die Interessen der größten Inhaber nicht immer zu 100% mit denen von Minderheitsanlegern übereinstimmen.

Im Gegensatz dazu seien Engagements in Small-Caps aus Schwellenländern in der Regel in Sektoren mit höherem Wachstum konzentriert, wie zum Beispiel zyklische Konsumgüter und Gesundheitswesen. Oftmals seien solche Unternehmen eher lokal ausgerichtet und viele davon seien relativ dominante Akteure in kleineren Branchen. Die erfolgreichsten Small Caps aus Schwellenmärkten würden ihre lokale Stärke nutzen, um international zu expandieren und damit im Laufe der Zeit ihren Übergang zum Mid-Cap- oder sogar Large-Cap-Unternehmen zu unterstützen.

Sogar innerhalb eines Sektors könne sich das wirtschaftliche Engagement erheblich unterscheiden. Im Grundstoffsektor zum Beispiel würden Bergbaugesellschaften im Allgemeinen naturgemäß zu den Large-Caps gehören und seien stark von Faktoren beeinflusst, die nichts mit ihrem Ursprungsland zu tun hätten, wie etwa die weltweiten Rohstoffpreise. Zu geringer kapitalisierten Grundstoffunternehmen aus Schwellenländern würden unter anderem Zementproduzenten gehören, die in höherem Maße lokalen wirtschaftlichen Entwicklungen und Nachfragedynamiken unterlägen. Dementsprechend könne eine Diversifizierung in EM-Small-Caps eine bestehende Allokation in Large-Caps aus Schwellenländern sinnvoll ergänzen.

Die Schwellenländer würden einen möglichen Lichtblick in einem mitunter von Unsicherheit geprägten weltweiten Wirtschaftsumfeld darstellen. Wenngleich das weltweite Wachstum seit der Finanzkrise 2008 enttäuscht habe, habe der Internationale Währungsfonds (IWF) im April 2017 einen Anstieg des weltweiten Bruttoinlandsprodukts (BIP) um 3,5% im Jahr 2017 prognostiziert, ausgehend vom Stand von 2016. Für die Industrieländer liege die IWF-Prognose für das BIP-Wachstum für 2017 bei 2%. Die prognostizierte Wachstumsrate für die Schwellen- und Entwicklungsländer hingegen liege - wie nicht anders zu erwarten - mit 4,5% deutlich über der globalen Rate.

In einer Welt mit geringem Wachstum würden Investitionen in Small-Caps aus Schwellenländern die Möglichkeit bieten, sich an vielen der am schnellsten wachsenden Unternehmen in den am schnellsten wachsenden Ländern weltweit zu beteiligen.

Das Umsatzwachstum von EM-Small-Caps sei höher ausgefallen als das ihrer höher kapitalisierten Pendants. Es sei auch darauf hingewiesen, dass dieses Wachstum typischerweise organischer Natur sei und im Zusammenhang mit der lokalen Marktdynamik stehe bzw. nicht auf gesamtwirtschaftliche Faktoren zurückzuführen sei.

Zusätzlich zum organischen Wachstum würden Small-Caps aus Schwellenländern unter Umständen Kursgewinne verzeichnen, wenn sie in einen Index aufgenommen würden und ihnen damit das Kapital passiver Anleger zufließe, wobei mit zunehmendem Sell-Side-Research aktive Fonds wahrscheinlich ebenfalls investieren würden. Darüber hinaus seien sie mögliche Fusions- und Übernahmekandidaten. Es handele sich dabei um Wachstumsfaktoren, die größtenteils unabhängig von gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen seien.

Am wichtigsten sei vielleicht, dass man sich darüber im Klaren sein müsse, dass zahlreiche Small-Cap-Unternehmen aus Schwellenländern sicherlich auch in Zukunft Kleinbetriebe bleiben würden, wobei dies auf Probleme bei der Unternehmensführung, die mangelnde Kompetenz der Geschäftsführung, das fehlende Marktwachstum oder andere Faktoren zurückzuführen sein könne. Die Aufgabe eines aktiven Managers sei es herauszufinden, welche Small-Cap-Unternehmen aus Schwellenländern langfristig erfolgreich sein würden, um das Abwärtsrisiko zu verringern und die risikobereinigten Renditen zu erhöhen. Da die Zahl der kaum analysierten und kaum in den Portfolios der Anleger vertretenen Unternehmen, die für Investitionen zur Verfügung stünden, so hoch sei, erlaube die Konzentration auf die Fundamentaldaten den Aufbau von Portfolios, die höchst attraktive Qualitätskennzahlen aufweisen würden, und zwar zu Bewertungen, die unterhalb der des Small-Cap-Index für Schwellenländer lägen.

Wir von der Templeton Emerging Markets Group sind davon überzeugt, dass der Bereich der Small-Caps aus Schwellenländern zahlreiche Kaufgelegenheiten für aktive Manager bietet, die sich auf das Risikomanagement und die langfristigen Wachstumsfaktoren der Anlageklasse konzentrieren können, so die Experten von Franklin Templeton. Das Research der Experten zu Small-Caps aus Schwellenländern werde von einem personell gut ausgestatteten Team mit über 50 Analysten an 20 Standorten weltweit durchgeführt, die somit über lokale Einblicke verfügen würden. Das gebe den Experten nicht nur die Möglichkeit zu regelmäßigen persönlichen Treffen mit Anlagekandidaten und den Unternehmen, in die die Experten bereits investieren würden, sondern vermittele ihnen auch aus erster Hand ein fundiertes Verständnis für die Dynamik der lokalen Märkte, an denen sie tätig seien.

Die umfassenden Researchaktivitäten der Experten, die sich auf Corporate Governance und Risikomanagement konzentrieren würden, würden die strukturellen Gründe für eine Beteiligung an Small-Caps aus Schwellenländern unterstützen, nämlich die Suche nach Unternehmen, die nach Ansicht der Experten am besten positioniert seien, um von der demographischen Entwicklung und dem steigenden Wohlstand bei Verbrauchern aus Schwellenländern zu profitieren, und tragfähige und nachhaltige Geschäftsmodelle hätten.

Auf Basis ihres Bottom-up-Ansatzes würden die Experten in Unternehmen mit fähigen Geschäftsführungen investieren, bei denen sie überzeugt seien, dass sie die richtigen strategischen Entscheidungen treffen könnten. Kurse würden für den Ansatz der Experten ebenfalls eine wesentliche Rolle spielen, und die über mehrere Jahrzehnte hinweg optimierte Philosophie der Experten für EM-Investments zeichne sich durch eine klare Value-Orientierung aus. (Ausgabe vom 28.07.2017) (11.08.2017/fc/a/m)