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Führt die quantitative Lockerung zu höherer Inflation?
17.12.12 12:51
Schroders
London (www.aktiencheck.de) - Bei der Ausweitung der Geldmenge durch die Notenbank kommen unweigerlich Erinnerungen an die Hyperinflation in der Weimarer Republik hoch, so die Experten von Schroders.
Die Einzigen, die vom Anwerfen der Notenpresse profitieren würden, so heiße es oft, seien Schubkarren-Verkäufer, weil man Schubkarren brauchen werde, um den Lohn am Ende des Monats nach Hause zu tragen. Zwar erscheine das Risiko einer extremen Inflation außergewöhnlich gering. Doch es gebe Bedenken, wie sich die enorme Aufblähung der Geldmenge zukünftig auf die Inflation auswirken könnte.
Eine Analyse der Zusammenhänge zwischen einer geldpolitischen Lockerung, dem sogenannten Quantitative Easing (QE), und einer Inflation ergebe zwei mögliche Ergebnisse. Aufgrund der geldpolitischen Lockerung seien Inflationswerte zwischen fünf und 15 Prozent genauso möglich wie, dass sich die Inflation trotz einer Verdreifachung der Geldmenge lediglich zwischen null und fünf Prozent bewege.
Bei ihrer Analyse hätten sich die Experten auf die Beziehungen zwischen quantitativer Lockerung und Inflation konzentriert und andere wichtige Inflationstreiber wie einen potenziellen Rohstoff-Superzyklus und das Ende der importierten Deflation/Disinflation aus den Schwellenländern außer Acht gelassen. Es sei mittelfristig möglich, dass infolge von QE Inflationswerte im Bereich von fünf bis 15 Prozent zur neuen Realität würden. Allerdings würden die Experten ebenfalls aufzeigen, dass man die Geldmenge verdreifachen könne und sich die Inflation dennoch nur im Bereich von null bis fünf Prozent bewege.
Die tatsächlichen Folgen würden stark von den politischen Maßnahmen, der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und auch den Inflationserwartungen abhängen. Diese drei Faktoren würden neben den Importpreisen die frühesten Warnzeichen für eine bevorstehende länger andauernde Inflation liefern - und man sei gut beraten, gerade auf diese Signale zu achten. Basierend auf diesen Indikatoren hätten die Experten eine Inflationsampel erstellt und diese stehe mit Ausnahme eines Feldes auf gelb und grün.
Doch es gebe durchaus auch legitime Bedenken, wie sich ein enormes Aufblähen der Geldmenge zukünftig auf eine Entwertung des Geldes auswirken könnte und die Politik stelle nach wie vor das größte Risiko dar - und deswegen zeige die Ampel hier auch rot an. Denn in der Theorie wisse der Staat sehr wohl, wann der geeignete Zeitpunkt zum Stoppen der Notenpresse gekommen sei. Die Praxis sei aber selten so einfach wie die Theorie. Ein durchdachter Plan für den Ausstieg aus der geldpolitischen Lockerung könnte dann einen Inflationsanstieg verursachen, wenn er zum falschen Zeitpunkt komme. Ungenaue Daten würden zum Beispiel dazu führen, dass eine Abkehr von der Geldlockerung zu spät - also, dann, wenn sich die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes schon signifikant beschleunigt habe - geschehe.
Die anderen Indikatoren der Inflationsampel stünden aus verschiedenen Gründen auf gelb und grün. Aktuell scheine das Risiko einer extremen Inflation damit dennoch niedrig zu sein. Denn eine monetäre Expansion allein werde vermutlich nicht zu einer stärkeren Inflation führen. Zudem sei das derzeitige Quantitative Easing - also etwa der Kauf von Staatsanleihen durch die US-Notenbank Federal Reserve (FED) - eine kurzfristige Maßnahme. Eine Lohn-Preis-Spirale wie in den 1970er sei daher nicht wahrscheinlich. Mittelfristig könnte die quantitative Lockerung jedoch ein Nachlassen der Haushaltsdisziplin, finanzielle Repression und andere politische Fehler zur Folge haben.
Auch wenn die Ausweitung der Geldmenge durch QE I und II bisher beispiellos sei, so habe sie dennoch zu einem deutlichen Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit geführt. Die Geldmenge der USA habe sich mindestens verdoppelt, seit die US-Notenbank ihre erste quantitative Lockerungsrunde eingeläutet habe. Doch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sei im gleichen Zeitraum um rund zwei Drittel gesunken. Angesichts einer so riesigen Ausweitung der Geldmenge könnte aber selbst eine Umlaufgeschwindigkeit weit unter den Werten von 2007 der US-Notenbank für ernste Kopfschmerzen sorgen.
Wann setze also eine Phase erhöhter Umlaufgeschwindigkeit ein, die der Politik signalisiere, sich von der quantitativen Lockerung zu verabschieden? Mit Blick auf die Vergangenheit und den gesunden Menschenverstandes sei die Kreditvergabe der Banken ein gutes Barometer für Veränderungen der Umlaufgeschwindigkeit. Auch wenn das Verhältnis in Großbritannien nicht ganz so stark sei: In den USA sei es sehr eng.
In den USA sehe man in diesem Bereich erste Anzeichen einer Erholung: Im letzten Quartal von 2011 habe sich die erste positive Wachstumsrate seit Mitte 2009 im Jahresvergleich gezeigt. Um die Geschwindigkeit auf einen Wert zu bringen, der eine ernsthafte Inflationsbedrohung darstellen würde, wären allerdings kontinuierlich stärkere Steigerungen der Kreditvergabe nötig.
Einer der beruhigenden Aspekte einer sehr lockeren Geldpolitik sei, dass sie die Inflationserwartungen nicht beeinflusse. Wenn sich die Inflationserwartungen nämlich hochschrauben würden, könnten sie nur durch eine glaubhafte Verpflichtung der Zentralbank zur Senkung der Geldentwertung wieder nach unten gedrückt werden. Anfang der 1980er sei erkannt worden, dass in der Regel lediglich höhere Zinssätze und eine sich daran anschließende chronische Rezession die einzige Möglichkeit zur Rückkehr zu einer glaubwürdigen niedrigen Inflation seien. Die Erwartungen, sowohl in den USA als auch in Großbritannien, seien jedoch nach wie vor stabil - egal, ob man nun Marktdaten oder Verbraucherdaten zugrunde lege.
Wenn die Öffentlichkeit weiter auf die Integrität der Politiker vertraue, bestehe also kein Grund, einen plötzlichen Inflationsanstieg zu erwarten. Dennoch sei Vorsicht geboten, weil dieses Gleichgewicht auf Empfindungen und subjektiver Argumentation basiere. Anders ausgedrückt: Die Ängste und Hoffnungen der Öffentlichkeit könnten sich schnell und ohne offensichtlichen Grund ändern, was Ökonomen nur allzu oft vergessen würden.
Ob die Inflationserwartungen gering bleiben würden, hänge vom Vertrauen der Menschen in die Politik ab. Auch wenn man wisse, dass er sein Handwerk verstehe: Jeder Handwerker sei nur so gut wie seine Werkzeuge. Ein durchdachter Plan für einen Ausstieg aus der geldpolitischen Lockerung könnte dennoch einen Inflationsanstieg verursachen, wenn er zum falschen Zeitpunkt komme oder sich durch ungenaue Daten verzögere. Das sei häufig der Fall in der Geldpolitik, wo eine Zinspolitik angesichts der gegebenen Daten korrekt, aber angesichts späterer Revisionen unangemessen erscheinen möge.
Die Experten würden darin eine der größten Inflationsgefahren sehen, die durch das QE-Programm ausgelöst würden. Denn ungenaue Daten würden dazu führen, dass die Abkehr von der Politik zu spät erfolge, nämlich dann, wenn die Geschwindigkeit schon genügend zugenommen habe.
In ähnlicher Weise sei auch die finanzielle Repression eine schwebende Bedrohung - entweder durch ein explizit höheres Inflationsziel oder eine größere Toleranz gegenüber Abweichungen nach oben. Nach prominenten Stimmen, die sich in diese Richtung äußern würden, darunter der derzeitige (Olivier Blanchard) und der frühere Chefvolkswirt (Ken Rogoff) des IWFs, würden diese Maßnahmen an den führenden Tischen der weltweiten Wirtschaftspolitiker diskutiert, seien aber derzeit politisch nicht umsetzbar. Um zu sehen, wie das funktioniere, genüge ein Blick auf die Zahlen der Bank of England. Hier habe die Kerninflation in den vergangenen zwei Jahren meistens bei oder über der 3-Prozent-Grenze gelegen.
Gerede über eine Hyperinflation sei also nicht nur irreführend, sondern auch Schwarzmalerei. Hyperinflation sei in hohem Maße mit ernsten Verschuldungsproblemen verbunden, wenn die Behörden versuchen würden, die Notenpresse als Arznei einzusetzen. Der Wendepunkt zur Hyperinflation sei erreicht, wenn die Steigerung der Geldmenge nicht mehr einen Versuch zur Förderung der realen Wirtschaftsaktivität (zum Beispiel QE) darstelle, sondern ein bewusstes Mittel, um sich vor schwierigen, aber verantwortungsvollen Entscheidungen zu drücken.
Es sei unwahrscheinlich, dass die Ausweitung der Geldmenge allein die Inflation steigen lasse. In Kombination mit einer höheren Umlaufgeschwindigkeit des Geldes aber könnte die mengenmäßige Lockerung dazu führen, dass die Inflation mittelfristig deutlich über die aktuellen Zielwerte hinausschieße.
Die derzeitige geldpolitische Lockerung werde als kurzfristige Maßnahme wahrgenommen und man vertraue darauf, dass die Politik erfolgreich für eine Abkehr von dieser Strategie sorgen werde. Entsprechend hätten sich die Inflationserwartungen zurzeit auf die aktuelle Zielrate eingependelt. Daher sei eine Lohn-Preis-Spirale wie in den 1970er unwahrscheinlich.
Politische Fehler würden nach wie vor ein großes Risiko darstellen. In der Theorie wisse der Staat sehr wohl, wann der geeignete Zeitpunkt zum Stoppen der Notenpresse gekommen sei. In der Praxis aber sei die Volkswirtschaft eine komplizierte und verworrene Wissenschaft, und Politik machen sei nur selten so herrlich einfach wie in der Theorie.
Neben politischen Fehlern bestehe die Gefahr, dass die finanzielle Repression die Inflation fördere, und zwar in Form von höheren Zielen oder einer größeren Toleranz gegenüber verfehlten Zielen. Mittelfristig bestehe die Sorge, dass die quantitative Lockerung ein Nachlassen der Haushaltsdisziplin zur Folge haben könnte. (17.12.2012/ac/a/m)
Die Einzigen, die vom Anwerfen der Notenpresse profitieren würden, so heiße es oft, seien Schubkarren-Verkäufer, weil man Schubkarren brauchen werde, um den Lohn am Ende des Monats nach Hause zu tragen. Zwar erscheine das Risiko einer extremen Inflation außergewöhnlich gering. Doch es gebe Bedenken, wie sich die enorme Aufblähung der Geldmenge zukünftig auf die Inflation auswirken könnte.
Bei ihrer Analyse hätten sich die Experten auf die Beziehungen zwischen quantitativer Lockerung und Inflation konzentriert und andere wichtige Inflationstreiber wie einen potenziellen Rohstoff-Superzyklus und das Ende der importierten Deflation/Disinflation aus den Schwellenländern außer Acht gelassen. Es sei mittelfristig möglich, dass infolge von QE Inflationswerte im Bereich von fünf bis 15 Prozent zur neuen Realität würden. Allerdings würden die Experten ebenfalls aufzeigen, dass man die Geldmenge verdreifachen könne und sich die Inflation dennoch nur im Bereich von null bis fünf Prozent bewege.
Die tatsächlichen Folgen würden stark von den politischen Maßnahmen, der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und auch den Inflationserwartungen abhängen. Diese drei Faktoren würden neben den Importpreisen die frühesten Warnzeichen für eine bevorstehende länger andauernde Inflation liefern - und man sei gut beraten, gerade auf diese Signale zu achten. Basierend auf diesen Indikatoren hätten die Experten eine Inflationsampel erstellt und diese stehe mit Ausnahme eines Feldes auf gelb und grün.
Doch es gebe durchaus auch legitime Bedenken, wie sich ein enormes Aufblähen der Geldmenge zukünftig auf eine Entwertung des Geldes auswirken könnte und die Politik stelle nach wie vor das größte Risiko dar - und deswegen zeige die Ampel hier auch rot an. Denn in der Theorie wisse der Staat sehr wohl, wann der geeignete Zeitpunkt zum Stoppen der Notenpresse gekommen sei. Die Praxis sei aber selten so einfach wie die Theorie. Ein durchdachter Plan für den Ausstieg aus der geldpolitischen Lockerung könnte dann einen Inflationsanstieg verursachen, wenn er zum falschen Zeitpunkt komme. Ungenaue Daten würden zum Beispiel dazu führen, dass eine Abkehr von der Geldlockerung zu spät - also, dann, wenn sich die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes schon signifikant beschleunigt habe - geschehe.
Die anderen Indikatoren der Inflationsampel stünden aus verschiedenen Gründen auf gelb und grün. Aktuell scheine das Risiko einer extremen Inflation damit dennoch niedrig zu sein. Denn eine monetäre Expansion allein werde vermutlich nicht zu einer stärkeren Inflation führen. Zudem sei das derzeitige Quantitative Easing - also etwa der Kauf von Staatsanleihen durch die US-Notenbank Federal Reserve (FED) - eine kurzfristige Maßnahme. Eine Lohn-Preis-Spirale wie in den 1970er sei daher nicht wahrscheinlich. Mittelfristig könnte die quantitative Lockerung jedoch ein Nachlassen der Haushaltsdisziplin, finanzielle Repression und andere politische Fehler zur Folge haben.
Auch wenn die Ausweitung der Geldmenge durch QE I und II bisher beispiellos sei, so habe sie dennoch zu einem deutlichen Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit geführt. Die Geldmenge der USA habe sich mindestens verdoppelt, seit die US-Notenbank ihre erste quantitative Lockerungsrunde eingeläutet habe. Doch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sei im gleichen Zeitraum um rund zwei Drittel gesunken. Angesichts einer so riesigen Ausweitung der Geldmenge könnte aber selbst eine Umlaufgeschwindigkeit weit unter den Werten von 2007 der US-Notenbank für ernste Kopfschmerzen sorgen.
Wann setze also eine Phase erhöhter Umlaufgeschwindigkeit ein, die der Politik signalisiere, sich von der quantitativen Lockerung zu verabschieden? Mit Blick auf die Vergangenheit und den gesunden Menschenverstandes sei die Kreditvergabe der Banken ein gutes Barometer für Veränderungen der Umlaufgeschwindigkeit. Auch wenn das Verhältnis in Großbritannien nicht ganz so stark sei: In den USA sei es sehr eng.
Einer der beruhigenden Aspekte einer sehr lockeren Geldpolitik sei, dass sie die Inflationserwartungen nicht beeinflusse. Wenn sich die Inflationserwartungen nämlich hochschrauben würden, könnten sie nur durch eine glaubhafte Verpflichtung der Zentralbank zur Senkung der Geldentwertung wieder nach unten gedrückt werden. Anfang der 1980er sei erkannt worden, dass in der Regel lediglich höhere Zinssätze und eine sich daran anschließende chronische Rezession die einzige Möglichkeit zur Rückkehr zu einer glaubwürdigen niedrigen Inflation seien. Die Erwartungen, sowohl in den USA als auch in Großbritannien, seien jedoch nach wie vor stabil - egal, ob man nun Marktdaten oder Verbraucherdaten zugrunde lege.
Wenn die Öffentlichkeit weiter auf die Integrität der Politiker vertraue, bestehe also kein Grund, einen plötzlichen Inflationsanstieg zu erwarten. Dennoch sei Vorsicht geboten, weil dieses Gleichgewicht auf Empfindungen und subjektiver Argumentation basiere. Anders ausgedrückt: Die Ängste und Hoffnungen der Öffentlichkeit könnten sich schnell und ohne offensichtlichen Grund ändern, was Ökonomen nur allzu oft vergessen würden.
Ob die Inflationserwartungen gering bleiben würden, hänge vom Vertrauen der Menschen in die Politik ab. Auch wenn man wisse, dass er sein Handwerk verstehe: Jeder Handwerker sei nur so gut wie seine Werkzeuge. Ein durchdachter Plan für einen Ausstieg aus der geldpolitischen Lockerung könnte dennoch einen Inflationsanstieg verursachen, wenn er zum falschen Zeitpunkt komme oder sich durch ungenaue Daten verzögere. Das sei häufig der Fall in der Geldpolitik, wo eine Zinspolitik angesichts der gegebenen Daten korrekt, aber angesichts späterer Revisionen unangemessen erscheinen möge.
Die Experten würden darin eine der größten Inflationsgefahren sehen, die durch das QE-Programm ausgelöst würden. Denn ungenaue Daten würden dazu führen, dass die Abkehr von der Politik zu spät erfolge, nämlich dann, wenn die Geschwindigkeit schon genügend zugenommen habe.
In ähnlicher Weise sei auch die finanzielle Repression eine schwebende Bedrohung - entweder durch ein explizit höheres Inflationsziel oder eine größere Toleranz gegenüber Abweichungen nach oben. Nach prominenten Stimmen, die sich in diese Richtung äußern würden, darunter der derzeitige (Olivier Blanchard) und der frühere Chefvolkswirt (Ken Rogoff) des IWFs, würden diese Maßnahmen an den führenden Tischen der weltweiten Wirtschaftspolitiker diskutiert, seien aber derzeit politisch nicht umsetzbar. Um zu sehen, wie das funktioniere, genüge ein Blick auf die Zahlen der Bank of England. Hier habe die Kerninflation in den vergangenen zwei Jahren meistens bei oder über der 3-Prozent-Grenze gelegen.
Gerede über eine Hyperinflation sei also nicht nur irreführend, sondern auch Schwarzmalerei. Hyperinflation sei in hohem Maße mit ernsten Verschuldungsproblemen verbunden, wenn die Behörden versuchen würden, die Notenpresse als Arznei einzusetzen. Der Wendepunkt zur Hyperinflation sei erreicht, wenn die Steigerung der Geldmenge nicht mehr einen Versuch zur Förderung der realen Wirtschaftsaktivität (zum Beispiel QE) darstelle, sondern ein bewusstes Mittel, um sich vor schwierigen, aber verantwortungsvollen Entscheidungen zu drücken.
Es sei unwahrscheinlich, dass die Ausweitung der Geldmenge allein die Inflation steigen lasse. In Kombination mit einer höheren Umlaufgeschwindigkeit des Geldes aber könnte die mengenmäßige Lockerung dazu führen, dass die Inflation mittelfristig deutlich über die aktuellen Zielwerte hinausschieße.
Die derzeitige geldpolitische Lockerung werde als kurzfristige Maßnahme wahrgenommen und man vertraue darauf, dass die Politik erfolgreich für eine Abkehr von dieser Strategie sorgen werde. Entsprechend hätten sich die Inflationserwartungen zurzeit auf die aktuelle Zielrate eingependelt. Daher sei eine Lohn-Preis-Spirale wie in den 1970er unwahrscheinlich.
Politische Fehler würden nach wie vor ein großes Risiko darstellen. In der Theorie wisse der Staat sehr wohl, wann der geeignete Zeitpunkt zum Stoppen der Notenpresse gekommen sei. In der Praxis aber sei die Volkswirtschaft eine komplizierte und verworrene Wissenschaft, und Politik machen sei nur selten so herrlich einfach wie in der Theorie.
Neben politischen Fehlern bestehe die Gefahr, dass die finanzielle Repression die Inflation fördere, und zwar in Form von höheren Zielen oder einer größeren Toleranz gegenüber verfehlten Zielen. Mittelfristig bestehe die Sorge, dass die quantitative Lockerung ein Nachlassen der Haushaltsdisziplin zur Folge haben könnte. (17.12.2012/ac/a/m)
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