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Staatsschulden: Besser zu Hause oder in der Ferne?
23.08.12 14:16
Deutsche Bank Research
Frankfurt (www.aktiencheck.de) - Nach zwei Jahrzehnten internationaler finanzieller Integration haben sich ausländische Anleger für den Rückzug aus Italien und Spanien entschieden, berichten die Analysten von Deutsche Bank Research.
In diesem Kontext würden sich zwei Fragen stellen: Wie sei es zu dieser Entwicklung gekommen und was seien ihre Folgen? Die Einführung einer europäischen Währungsunion habe Staaten mit schwächeren Währungen rapide zu mehr Glaubwürdigkeit und Stabilität verholfen. Dies habe eine drastische Senkung der Renditen von Staatsanleihen sowie einen Rückgang der Inflation zur Folge gehabt - Umstände, die ein Land für ausländische Investoren attraktiv machen würden. Es sei ein Trend zur Internationalisierung der Schuldhaltung gefolgt, der seine größte Wirkung vor allem in jenen Staaten gezeigt habe, die zuvor weniger attraktiv für ausländische Investoren gewesen seien, so auch in Spanien und Italien.
In Spanien habe sich der Anteil ausländischer Gläubiger innerhalb von 15 Jahren fast verzehnfacht. Habe er 1990 noch bei 6% gelegen, so sei er bis 2006 auf mehr als 50% gestiegen. Für Italien sehe diese Entwicklung sehr ähnlich aus. Insbesondere um das Jahr der Euroeinführung 1999 habe sich der Trend zur Internationalisierung der Gläubiger merklich beschleunigt. Diese Beschleunigung sei mit einer Angleichung der Renditen auf Staatstitel einhergegangen.
Auch in Deutschland sei es über die letzten 20 Jahre zu einer internationalen Diversifizierung der Investorenbasis gekommen. Seien Staatsschulden zu Beginn der 90er Jahre nur zu 20% von ausländischen Gläubigern gehalten worden, so seien es mittlerweile 57%. Während sich diese Entwicklung in Deutschland jedoch weiter fortgesetzt habe, habe die Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2007 einen Richtungswechsel für Italien und Spanien gebracht.
Mit dem Schwinden des Vertrauens und dem Steigen der Renditen spanischer und italienischer Staatstitel habe sich auch die Internationalisierung der Gläubiger stark abgeschwächt. In Spanien sei der absolute Wert der im Ausland gehaltenen Staatsschulden zwar bis 2010 weiter angestiegen, jedoch habe sich die gesamte Staatsschuld ab 2006 überproportional vergrößert, wodurch der Anteil ausländischer Gläubiger bereits ab diesem Zeitpunkt gesunken sei. In Italien nehme die Auslandsschuld seit 2010 relativ, seit letztem Jahr auch absolut ab. Zuletzt habe sich dieser Trend noch beschleunigt: Allein im ersten Quartal 2012 habe sich der Anteil ausländischer Gläubiger um fast 4 Prozentpunkte reduziert.
Konträr zur Entwicklung in den Peripheriestaaten sei Deutschland zu einem begehrten "Safe Haven" geworden. Die Renditen auf Staatsanleihen hätten aufgrund großer Nachfrage weiter abgenommen und der Anteil internationaler Gläubiger sei angestiegen. Im europäischen Vergleich liege Deutschland somit im vorderen Feld, jedoch immer noch mit deutlichem Abstand zu Ausreißern wie Österreich und Finnland, wo der Anteil ausländischer Gläubiger 74% bzw. 81% betrage.
Eine Renationalisierung der Staatsschulden sei nicht per se negativ zu werten. Besonders in Zeiten überhöhter Staatsschulden könne es für ein Land von Vorteil sein, wenn seine Schulden zum Großteil im Inland gehalten würden. Dies ermögliche es dem Staat grundsätzlich, jederzeit mittels einer Pauschalsteuer (z.B. einer Vermögensteuer) seine Schulden zu bedienen und einen Zahlungsausfall zu vermeiden.
Gleichzeitig fiele es einer Regierung dann politisch besonders schwer, ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachzukommen. Das bekannteste Beispiel hierzu sei Japan. Mit ca. 230% des BIP im Jahr 2011 seien die Staatsschulden dort so hoch wie in keinem anderen Land. Dennoch könne sich Japan zu sehr niedrigen Zinsen refinanzieren, was unter anderem darauf zurückzuführen sei, dass der hohe Anteil heimischer Gläubiger (über 90%) das Vertrauen in eine Bedienung der Schulden aufrechterhalte.
Auch Italien habe bereits Anfang der 90er Jahre einer hohen Zinslast standhalten können, weil der Großteil der Staatsschulden im Inland gehalten worden sei. Um auch die aktuelle Hochzinsphase zu überstehen, sei es entscheidend, neue Schulden im Inland zu verkaufen. Da im Ausnahmefall nicht eine Zahlungsunfähigkeit des Staates, sondern "einzig" eine Umverteilung der Einkommen von heimischen Sparern zu Steuerzahlern resultiert habe, würde eine Renationalisierung der Schulden das Vertrauen der Märkte stärken und die Zinsen senken.
Zum Vorteil Italiens in dieser Situation würden inländische Haushalte hohe Auslandsvermögen besitzen. So sei es möglich, den "Roll-over" der Staatsschulden durch den Verkauf dieser ausländischen Vermögenstitel zu finanzieren. Für die Migration der italienischen Staatsschuld zurück nach Italien seien also im Prinzip keine zusätzlichen Sparanstrengungen, sondern nur eine Mobilisierung des bereits ersparten Vermögens notwendig. Dies mache es sehr wahrscheinlich, dass Italien auch eine längere Phase höherer Risikoprämien überstehen könne.
De facto seien es allerdings momentan weniger die italienischen Haushalte, sondern vor allem einheimische Banken, die für eine Renationalisierung der Staatsschulden sorgen würden. Im Gegensatz zum ersteren Fall berge Letzteres jedoch erhebliche Risiken, da dadurch die ohnehin engen Verflechtungen zwischen Staat und Banken noch stärker würden, ohne dass langfristige Stabilität gewonnen wäre.
Dank eines immer noch soliden Sparverhaltens der Bevölkerung hätten Phasen höherer Zinsen auch in Spanien keine direkten negativen Auswirkungen auf die Bedienung der Staatsschulden. Anders als italienische würden spanische Haushalte jedoch nicht über große ausländische Vermögenswerte verfügen, die sie im Gegenzug für inländische Staatsschulden verkaufen könnten. Dieser entscheidende Unterschied könnte ein Einspringen des einheimischen Privatsektors anstelle ausländischer Käufer von spanischen Staatsanleihen erheblich erschweren.
Ob der Anteil der Auslandsverschuldung auch eine direkte Wirkung auf die Renditen von Staatsanleihen habe, sei unklar. Es bestehe zwar eine signifikante negative Korrelation zwischen Anleiherenditen und dem Anteil ausländischer Gläubiger - im Mittel gehe eine 10%ige Steigerung des ausländischen Investorenanteils mit einem Rückgang der Renditen um 32 bis 43 Basispunkte einher. Problematisch sei jedoch die Richtung der Kausalität. Statistische Tests würden darauf hindeuten, dass niedrige Renditen als Indikator für ein geringes Ausfallrisiko ausländische Investoren anziehen würden. Ebenso sei es jedoch wahrscheinlich, dass die Renditen sinken würden, weil ausländische Investoren Staatsanleihen kaufen würden.
Insgesamt hinterlasse die makroökonomische Forschung ein optimistisches Bild für die Fähigkeit eines Staates, für eine begrenzte Zeit auch Hochzinsphasen zu überstehen - vorausgesetzt, ein großer Teil der Staatsschulden werde im Inland gehalten. (23.08.2012/ac/a/m)
In diesem Kontext würden sich zwei Fragen stellen: Wie sei es zu dieser Entwicklung gekommen und was seien ihre Folgen? Die Einführung einer europäischen Währungsunion habe Staaten mit schwächeren Währungen rapide zu mehr Glaubwürdigkeit und Stabilität verholfen. Dies habe eine drastische Senkung der Renditen von Staatsanleihen sowie einen Rückgang der Inflation zur Folge gehabt - Umstände, die ein Land für ausländische Investoren attraktiv machen würden. Es sei ein Trend zur Internationalisierung der Schuldhaltung gefolgt, der seine größte Wirkung vor allem in jenen Staaten gezeigt habe, die zuvor weniger attraktiv für ausländische Investoren gewesen seien, so auch in Spanien und Italien.
Auch in Deutschland sei es über die letzten 20 Jahre zu einer internationalen Diversifizierung der Investorenbasis gekommen. Seien Staatsschulden zu Beginn der 90er Jahre nur zu 20% von ausländischen Gläubigern gehalten worden, so seien es mittlerweile 57%. Während sich diese Entwicklung in Deutschland jedoch weiter fortgesetzt habe, habe die Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2007 einen Richtungswechsel für Italien und Spanien gebracht.
Mit dem Schwinden des Vertrauens und dem Steigen der Renditen spanischer und italienischer Staatstitel habe sich auch die Internationalisierung der Gläubiger stark abgeschwächt. In Spanien sei der absolute Wert der im Ausland gehaltenen Staatsschulden zwar bis 2010 weiter angestiegen, jedoch habe sich die gesamte Staatsschuld ab 2006 überproportional vergrößert, wodurch der Anteil ausländischer Gläubiger bereits ab diesem Zeitpunkt gesunken sei. In Italien nehme die Auslandsschuld seit 2010 relativ, seit letztem Jahr auch absolut ab. Zuletzt habe sich dieser Trend noch beschleunigt: Allein im ersten Quartal 2012 habe sich der Anteil ausländischer Gläubiger um fast 4 Prozentpunkte reduziert.
Konträr zur Entwicklung in den Peripheriestaaten sei Deutschland zu einem begehrten "Safe Haven" geworden. Die Renditen auf Staatsanleihen hätten aufgrund großer Nachfrage weiter abgenommen und der Anteil internationaler Gläubiger sei angestiegen. Im europäischen Vergleich liege Deutschland somit im vorderen Feld, jedoch immer noch mit deutlichem Abstand zu Ausreißern wie Österreich und Finnland, wo der Anteil ausländischer Gläubiger 74% bzw. 81% betrage.
Gleichzeitig fiele es einer Regierung dann politisch besonders schwer, ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachzukommen. Das bekannteste Beispiel hierzu sei Japan. Mit ca. 230% des BIP im Jahr 2011 seien die Staatsschulden dort so hoch wie in keinem anderen Land. Dennoch könne sich Japan zu sehr niedrigen Zinsen refinanzieren, was unter anderem darauf zurückzuführen sei, dass der hohe Anteil heimischer Gläubiger (über 90%) das Vertrauen in eine Bedienung der Schulden aufrechterhalte.
Auch Italien habe bereits Anfang der 90er Jahre einer hohen Zinslast standhalten können, weil der Großteil der Staatsschulden im Inland gehalten worden sei. Um auch die aktuelle Hochzinsphase zu überstehen, sei es entscheidend, neue Schulden im Inland zu verkaufen. Da im Ausnahmefall nicht eine Zahlungsunfähigkeit des Staates, sondern "einzig" eine Umverteilung der Einkommen von heimischen Sparern zu Steuerzahlern resultiert habe, würde eine Renationalisierung der Schulden das Vertrauen der Märkte stärken und die Zinsen senken.
Zum Vorteil Italiens in dieser Situation würden inländische Haushalte hohe Auslandsvermögen besitzen. So sei es möglich, den "Roll-over" der Staatsschulden durch den Verkauf dieser ausländischen Vermögenstitel zu finanzieren. Für die Migration der italienischen Staatsschuld zurück nach Italien seien also im Prinzip keine zusätzlichen Sparanstrengungen, sondern nur eine Mobilisierung des bereits ersparten Vermögens notwendig. Dies mache es sehr wahrscheinlich, dass Italien auch eine längere Phase höherer Risikoprämien überstehen könne.
De facto seien es allerdings momentan weniger die italienischen Haushalte, sondern vor allem einheimische Banken, die für eine Renationalisierung der Staatsschulden sorgen würden. Im Gegensatz zum ersteren Fall berge Letzteres jedoch erhebliche Risiken, da dadurch die ohnehin engen Verflechtungen zwischen Staat und Banken noch stärker würden, ohne dass langfristige Stabilität gewonnen wäre.
Dank eines immer noch soliden Sparverhaltens der Bevölkerung hätten Phasen höherer Zinsen auch in Spanien keine direkten negativen Auswirkungen auf die Bedienung der Staatsschulden. Anders als italienische würden spanische Haushalte jedoch nicht über große ausländische Vermögenswerte verfügen, die sie im Gegenzug für inländische Staatsschulden verkaufen könnten. Dieser entscheidende Unterschied könnte ein Einspringen des einheimischen Privatsektors anstelle ausländischer Käufer von spanischen Staatsanleihen erheblich erschweren.
Ob der Anteil der Auslandsverschuldung auch eine direkte Wirkung auf die Renditen von Staatsanleihen habe, sei unklar. Es bestehe zwar eine signifikante negative Korrelation zwischen Anleiherenditen und dem Anteil ausländischer Gläubiger - im Mittel gehe eine 10%ige Steigerung des ausländischen Investorenanteils mit einem Rückgang der Renditen um 32 bis 43 Basispunkte einher. Problematisch sei jedoch die Richtung der Kausalität. Statistische Tests würden darauf hindeuten, dass niedrige Renditen als Indikator für ein geringes Ausfallrisiko ausländische Investoren anziehen würden. Ebenso sei es jedoch wahrscheinlich, dass die Renditen sinken würden, weil ausländische Investoren Staatsanleihen kaufen würden.
Insgesamt hinterlasse die makroökonomische Forschung ein optimistisches Bild für die Fähigkeit eines Staates, für eine begrenzte Zeit auch Hochzinsphasen zu überstehen - vorausgesetzt, ein großer Teil der Staatsschulden werde im Inland gehalten. (23.08.2012/ac/a/m)