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Zerfällt die EWU?
16.03.09 12:48
BlackRock
Frankfurt (aktiencheck.de AG) - Schlechte Wirtschaftsdaten, die Ankündigung dramatischer Pläne zur Stützung des Finanzsystems und Skandale bei Ratingagenturen gehören zu den Faktoren, die eine starke Ausweitung der Risikoaufschläge zwischen den Anleihen von Ländern der Eurozone auslösten, so Michael Krautzberger und Scott Thiel, Co-Heads Euro Fixed Income bei BlackRock.
Im Zuge dieser Krise würden Anleger anfangen, über das eigentlich Undenkbare nachzudenken, nämlich über die langfristige Überlebensfähigkeit der Europäischen Währungsunion (EWU). Aus Sicht der Anleiheexperten von BlackRock sei ein Zerfall der Währungsunion höchst unwahrscheinlich. Was aber habe die jüngsten Marktbewegungen angetrieben, und welche Erwartungen preise der Markt derzeit ein?
Eine Analyse der Gründe, Hindernisse und möglichen Konsequenzen eines Zerfalls der EWU liefere den Rahmen für die Länderauswahl in Rentenportfolios, die 2009 entscheidend sein werde. Die jüngsten Schritte von Ratingagenturen hätten dem Thema höchste Aufmerksamkeit beschert, nachdem Standard & Poor's angekündigt habe, die Bonität von Spanien, Griechenland, Portugal und Irland kritisch zu beobachten. Diese Maßnahmen hätten eine Angst vor Zwangsverkäufen ausgelöst, da große Anlagevermögen nach Richtlinien investiert würden, denen Agenturbewertungen als Referenz dienen würden. Das Ergebnis sei nicht nur eine deutliche Ausweitung der Risikoaufschläge für periphere Staaten, sondern auch ein deutlicher Anstieg der Zinsstrukturkurven gewesen, da Erträge länger laufender Anleihen am stärksten von finanzpolitischen Besorgnissen beeinträchtigt würden.
Die Wahrscheinlichkeit eines EWU-Zerfalls sei anhand der Marktpreise nicht leicht vorauszusagen, denn das "Zerfallsrisiko" könne nur schwer von allgemeineren makroökonomischen Besorgnissen und Risiken getrennt werden, die mit dem Zahlungsausfall einzelner staatlicher Verbindlichkeiten verbunden seien. Es gebe aber eine Reihe wichtiger Anhaltspunkte: Neben den Risikoaufschlägen liefere auch der Markt für Kreditausfallversicherungs-Kontrakte (CDS) einen Hinweis auf das Kreditrisiko einzelner Staaten. Ein perfektes Indiz sei dies aber nicht, da ein Austritt aus der EWU nicht notwendigerweise einen Zahlungsausfall zur Folge hätte.
CDS könnten außerdem unter technischen Verzerrungen leiden, die sich aus ihrer Funktion zur Absicherung von Bankrisiken ergeben würden. Dennoch würden CDS einen Hinweis auf das Länderrisiko und einen Vergleichswert für die relative Wahrscheinlichkeit liefern, dass einzelne Mitgliedstaaten die EWU verlassen könnten. Obwohl viele osteuropäische Länder von der Beitrittsoption profitieren würden, könnten Staaten wie Russland und die Türkei als zusätzlicher Indikator dafür dienen, wie Ausstiegskandidaten in einem extremen Szenario gehandelt werden könnten. Die nähere Betrachtung dieser Faktoren lasse darauf schließen, dass die Märkte derzeit die Wahrscheinlichkeit eines EWU-Zerfalls zwischen Null und 40 Prozent einschätzen würden, ein Wert von 20 Prozent erscheine angemessen.
Die Ernsthaftigkeit der Rezession in der Eurozone wäre der Hauptanlass, aus der EWU auszutreten. Weil der Abschwung der schwerste der Nachkriegszeit zu sein scheine, scheine eine Währungsunion unangebracht für jene Staaten, die am stärksten von der Krise betroffen seien. Dazu dürften vor allem Volkswirtschaften gehören, die wesentlich vom Immobiliensektor abhängig seien und die ihre Expansion auf Schulden aufgebaut hätten. Das irische Bruttoinlandsprodukt (BIP) etwa werde Voraussagen von Barclays zufolge im Jahr 2009 um rund zwei Prozent schrumpfen, nachdem zwischen 2004 und 2007 eine Wachstumsrate von 5,75 Prozent erreicht worden sei.
Die Wiedererlangung monetärer Souveränität sei sehr attraktiv für Länder, die eine Lockerung der Geldpolitik anstreben würden, um das Wachstum zu stimulieren und eine Abwertung ihrer Währung zu ermöglichen, sodass die Wettbewerbsfähigkeit auf den Exportmärkten steige. Höhere Finanzierungskosten bei einem EWU-Austritt würden zwar abschreckend wirken, die bereits starke Ausweitung der Risikoaufschläge habe aber eine Reduzierung weiterer Kostensteigerungen zur Folge, und die Wahrscheinlichkeit einer Abstufung unter den Investment-Grade-Status sei gering. Ein Mangel an wirtschaftlicher Wettbewerbsfähigkeit, vor allem im Exportsektor, und der damit verbundene Arbeitsplatzverlust könnten öffentliche Unruhe auslösen und Politiker dazu bewegen, die Währungsunion verlassen zu wollen.
Für die stärkeren Länder der Union, etwa für Deutschland, sei dagegen allein die Aussicht ein Ausstiegsgrund, an eine Gemeinschaft schwächerer Länder gefesselt zu sein und somit deren finanzielle Lasten schultern zu müssen. Die Hürden für einen EWU-Ausstieg seien allerdings hoch. Sowohl Unternehmen als auch Privathaushalte würden in diesem Fall mit großen Wechselkursproblemen konfrontiert, weil ihre Schulden in Euro fällig würden, ein großer Teil ihrer Einnahmen aber in einer neuen, möglicherweise abwertenden Währung erzielt würden. Zudem könnte ein EWU-Ausstieg ernste Gefahren für Banken darstellen, wenn er dazu führe, dass Bankeinlagen ins Ausland verschoben würden.
Die Stimmung gegenüber der EWU dürfte in der Mehrzahl der Mitgliedstaaten positiv bleiben, da das Eurobarometer vom Frühjahr 2008 ergeben habe, dass historische und kulturelle Gründe übergeordnete politische Motive für einen Erhalt der Union darstellen würden. Zu guter Letzt gebe es im Maastricht-Vertrag keinen klaren Rechtsrahmen für ein Land, das die EWU verlassen möchte. Der Vertrag sei als unwiderruflich angelegt gewesen, er habe keine Ausstiegsklauseln. Würde ein Land den Vertrag widerrufen und die EWU verlassen, könnte dies eine Reihe von rechtlichen Fragen aufwerfen, nicht zuletzt von jenen Anlegern, die in Euro denominierte Wertpapiere von Unternehmen im Portfolio hätten.
Für den Fall einer EWU-Aufspaltung könnten über die Auswirkungen auf die Anleihemärkte einige Vermutungen angestellt werden. Eine Analyse historischer Inflationstrends lege nahe, dass die Teuerung in den Nicht-Kernländern der Eurozone seit seiner Einführung kumuliert im Schnitt um 20 Prozent höher gewesen sei als in Deutschland. Auf dieser Basis sei es vernünftig anzunehmen, dass jede beim Verlassen der EWU entstehende neue Währung um rund 20 Prozent abwerten würde. Es werde zwar diskutiert, wie angesichts potenzieller monetärer Lockerungen dieser Effekt kurzfristige Zinsen betreffen würde, doch jedes die EWU verlassende Land würde wohl einen dramatischen Anstieg der langfristigen Zinsen erleben. Langfristige Sätze von 14 bis 15 Prozent würden sich nicht von den Raten abheben, die vor der Währungsunion an den Märkten gehandelt worden seien.
Trotz der Anpassungen an das geänderte heutige Inflationsumfeld scheinen Risikoaufschläge im Bereich von 500 bis 800 Basispunkten gegenüber den Euro-Kernländern eine vernünftige Prognose zu sein, so die Experten von BlackRock. Tatsächlich gebe es aber eine Reihe von Alternativ-Szenarien, die eintreten würden, bevor eine Nach-EWU-Welt zur Realität werde. Es müsse damit gerechnet werden, dass Kreditsorgen durch finanzielle Transferzahlungen von stärkeren an schwächere Länder reduziert würden. Das sei zwar eine unattraktive Option für die stärkeren Länder der EWU, könnte sich aber als kleineres Übel erweisen im Vergleich zu der Instabilität, die von einem Auseinanderbrechen der Union ausgelöst würde. Auch gemeinsame Anleiheemissionen der Euroländer könnten ein Mittel zur gegenseitigen Unterstützung innerhalb der Union sein.
Im schlimmsten Fall könne die Möglichkeit von Rettungsaktionen des Internationalen Währungsfonds (IWF) nicht ausgeschlossen werden, vor allem bei den kleineren Mitgliedstaaten. So dramatisch oder unschön diese Schritte auch erscheinen mögen, es ist doch wahrscheinlich, dass deutliche Maßnahmen ergriffen würden, um den sich aus einem Zerfall der Währungsunion ergebenden Aufruhr zu verhindern, so die Experten von BlackRock.
Insgesamt erscheine ein Auseinanderbrechen der EWU unwahrscheinlich, und die aktuellen Markterwartungen seien übertrieben. Die wirtschaftlichen Kosten eines EWU-Zerfalls, der politische Wille zur Aufrechterhaltung der Union und rechtliche Komplikationen würden schwerer wiegen als jeder kurzfristige politische oder wirtschaftliche Nutzen, der sich aus einem Zerfall der Union ergeben könnte. Ungeachtet der fundamentalen Vernunft sollte man sich aber des Umstandes bewusst sein, dass der Markt nervös bleibe und weiterhin die Entschlossenheit der EWU-Länder teste. Dies habe zur Folge, dass die Volatilität der Risikoaufschläge zwischen den Ländern weiterhin bestehen bleibe.
Die Konzentration auf die Möglichkeit eines EWU-Zerfalls habe zu deutlichen Marktverschiebungen geführt, sodass aktive Manager wichtige Portfolioentscheidungen treffen müssten. Nach der Euro-Einführung habe die Bedeutung der Länderauswahl in einem Euro-Rentenportfolio deutlich abgenommen, sie sei aber wieder deutlich angestiegen und 2008 zum Schlüsselthema geworden. Auch in diesem Jahr spiele sie eine wichtige Rolle bei der Wertentwicklung aktiv verwalteter Portfolios. Eines sei sicher: Im aktuellen Umfeld der Unsicherheit und Verzerrung sei die Anlage in Euro-Staatsanleihen nicht länger eine passive Angelegenheit. Im Verlauf des Jahres werde daher aktives Management der Schlüssel sein, um bei der Geldanlage in europäischen Staatsanleihen erfolgreich sein zu können. (16.03.2009/fc/a/m)
Im Zuge dieser Krise würden Anleger anfangen, über das eigentlich Undenkbare nachzudenken, nämlich über die langfristige Überlebensfähigkeit der Europäischen Währungsunion (EWU). Aus Sicht der Anleiheexperten von BlackRock sei ein Zerfall der Währungsunion höchst unwahrscheinlich. Was aber habe die jüngsten Marktbewegungen angetrieben, und welche Erwartungen preise der Markt derzeit ein?
Die Wahrscheinlichkeit eines EWU-Zerfalls sei anhand der Marktpreise nicht leicht vorauszusagen, denn das "Zerfallsrisiko" könne nur schwer von allgemeineren makroökonomischen Besorgnissen und Risiken getrennt werden, die mit dem Zahlungsausfall einzelner staatlicher Verbindlichkeiten verbunden seien. Es gebe aber eine Reihe wichtiger Anhaltspunkte: Neben den Risikoaufschlägen liefere auch der Markt für Kreditausfallversicherungs-Kontrakte (CDS) einen Hinweis auf das Kreditrisiko einzelner Staaten. Ein perfektes Indiz sei dies aber nicht, da ein Austritt aus der EWU nicht notwendigerweise einen Zahlungsausfall zur Folge hätte.
CDS könnten außerdem unter technischen Verzerrungen leiden, die sich aus ihrer Funktion zur Absicherung von Bankrisiken ergeben würden. Dennoch würden CDS einen Hinweis auf das Länderrisiko und einen Vergleichswert für die relative Wahrscheinlichkeit liefern, dass einzelne Mitgliedstaaten die EWU verlassen könnten. Obwohl viele osteuropäische Länder von der Beitrittsoption profitieren würden, könnten Staaten wie Russland und die Türkei als zusätzlicher Indikator dafür dienen, wie Ausstiegskandidaten in einem extremen Szenario gehandelt werden könnten. Die nähere Betrachtung dieser Faktoren lasse darauf schließen, dass die Märkte derzeit die Wahrscheinlichkeit eines EWU-Zerfalls zwischen Null und 40 Prozent einschätzen würden, ein Wert von 20 Prozent erscheine angemessen.
Die Ernsthaftigkeit der Rezession in der Eurozone wäre der Hauptanlass, aus der EWU auszutreten. Weil der Abschwung der schwerste der Nachkriegszeit zu sein scheine, scheine eine Währungsunion unangebracht für jene Staaten, die am stärksten von der Krise betroffen seien. Dazu dürften vor allem Volkswirtschaften gehören, die wesentlich vom Immobiliensektor abhängig seien und die ihre Expansion auf Schulden aufgebaut hätten. Das irische Bruttoinlandsprodukt (BIP) etwa werde Voraussagen von Barclays zufolge im Jahr 2009 um rund zwei Prozent schrumpfen, nachdem zwischen 2004 und 2007 eine Wachstumsrate von 5,75 Prozent erreicht worden sei.
Für die stärkeren Länder der Union, etwa für Deutschland, sei dagegen allein die Aussicht ein Ausstiegsgrund, an eine Gemeinschaft schwächerer Länder gefesselt zu sein und somit deren finanzielle Lasten schultern zu müssen. Die Hürden für einen EWU-Ausstieg seien allerdings hoch. Sowohl Unternehmen als auch Privathaushalte würden in diesem Fall mit großen Wechselkursproblemen konfrontiert, weil ihre Schulden in Euro fällig würden, ein großer Teil ihrer Einnahmen aber in einer neuen, möglicherweise abwertenden Währung erzielt würden. Zudem könnte ein EWU-Ausstieg ernste Gefahren für Banken darstellen, wenn er dazu führe, dass Bankeinlagen ins Ausland verschoben würden.
Die Stimmung gegenüber der EWU dürfte in der Mehrzahl der Mitgliedstaaten positiv bleiben, da das Eurobarometer vom Frühjahr 2008 ergeben habe, dass historische und kulturelle Gründe übergeordnete politische Motive für einen Erhalt der Union darstellen würden. Zu guter Letzt gebe es im Maastricht-Vertrag keinen klaren Rechtsrahmen für ein Land, das die EWU verlassen möchte. Der Vertrag sei als unwiderruflich angelegt gewesen, er habe keine Ausstiegsklauseln. Würde ein Land den Vertrag widerrufen und die EWU verlassen, könnte dies eine Reihe von rechtlichen Fragen aufwerfen, nicht zuletzt von jenen Anlegern, die in Euro denominierte Wertpapiere von Unternehmen im Portfolio hätten.
Für den Fall einer EWU-Aufspaltung könnten über die Auswirkungen auf die Anleihemärkte einige Vermutungen angestellt werden. Eine Analyse historischer Inflationstrends lege nahe, dass die Teuerung in den Nicht-Kernländern der Eurozone seit seiner Einführung kumuliert im Schnitt um 20 Prozent höher gewesen sei als in Deutschland. Auf dieser Basis sei es vernünftig anzunehmen, dass jede beim Verlassen der EWU entstehende neue Währung um rund 20 Prozent abwerten würde. Es werde zwar diskutiert, wie angesichts potenzieller monetärer Lockerungen dieser Effekt kurzfristige Zinsen betreffen würde, doch jedes die EWU verlassende Land würde wohl einen dramatischen Anstieg der langfristigen Zinsen erleben. Langfristige Sätze von 14 bis 15 Prozent würden sich nicht von den Raten abheben, die vor der Währungsunion an den Märkten gehandelt worden seien.
Trotz der Anpassungen an das geänderte heutige Inflationsumfeld scheinen Risikoaufschläge im Bereich von 500 bis 800 Basispunkten gegenüber den Euro-Kernländern eine vernünftige Prognose zu sein, so die Experten von BlackRock. Tatsächlich gebe es aber eine Reihe von Alternativ-Szenarien, die eintreten würden, bevor eine Nach-EWU-Welt zur Realität werde. Es müsse damit gerechnet werden, dass Kreditsorgen durch finanzielle Transferzahlungen von stärkeren an schwächere Länder reduziert würden. Das sei zwar eine unattraktive Option für die stärkeren Länder der EWU, könnte sich aber als kleineres Übel erweisen im Vergleich zu der Instabilität, die von einem Auseinanderbrechen der Union ausgelöst würde. Auch gemeinsame Anleiheemissionen der Euroländer könnten ein Mittel zur gegenseitigen Unterstützung innerhalb der Union sein.
Im schlimmsten Fall könne die Möglichkeit von Rettungsaktionen des Internationalen Währungsfonds (IWF) nicht ausgeschlossen werden, vor allem bei den kleineren Mitgliedstaaten. So dramatisch oder unschön diese Schritte auch erscheinen mögen, es ist doch wahrscheinlich, dass deutliche Maßnahmen ergriffen würden, um den sich aus einem Zerfall der Währungsunion ergebenden Aufruhr zu verhindern, so die Experten von BlackRock.
Insgesamt erscheine ein Auseinanderbrechen der EWU unwahrscheinlich, und die aktuellen Markterwartungen seien übertrieben. Die wirtschaftlichen Kosten eines EWU-Zerfalls, der politische Wille zur Aufrechterhaltung der Union und rechtliche Komplikationen würden schwerer wiegen als jeder kurzfristige politische oder wirtschaftliche Nutzen, der sich aus einem Zerfall der Union ergeben könnte. Ungeachtet der fundamentalen Vernunft sollte man sich aber des Umstandes bewusst sein, dass der Markt nervös bleibe und weiterhin die Entschlossenheit der EWU-Länder teste. Dies habe zur Folge, dass die Volatilität der Risikoaufschläge zwischen den Ländern weiterhin bestehen bleibe.
Die Konzentration auf die Möglichkeit eines EWU-Zerfalls habe zu deutlichen Marktverschiebungen geführt, sodass aktive Manager wichtige Portfolioentscheidungen treffen müssten. Nach der Euro-Einführung habe die Bedeutung der Länderauswahl in einem Euro-Rentenportfolio deutlich abgenommen, sie sei aber wieder deutlich angestiegen und 2008 zum Schlüsselthema geworden. Auch in diesem Jahr spiele sie eine wichtige Rolle bei der Wertentwicklung aktiv verwalteter Portfolios. Eines sei sicher: Im aktuellen Umfeld der Unsicherheit und Verzerrung sei die Anlage in Euro-Staatsanleihen nicht länger eine passive Angelegenheit. Im Verlauf des Jahres werde daher aktives Management der Schlüssel sein, um bei der Geldanlage in europäischen Staatsanleihen erfolgreich sein zu können. (16.03.2009/fc/a/m)