Comgest Magellan-Fonds: Besser auf konjunkturunempfindliche Qualitäts-Wachstumsunternehmen setzen
Paris (www.fondscheck.de) - "Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich". Dieses Zitat von Mark Twain passt sehr gut auf die Schwellenmärkte (EM), die sich wieder einmal als verwundbar erwiesen, so Wojciech Stanislawski, Co-Fondsmanager des Aktienfonds Magellan (ISIN FR0000292278 / WKN 577954) bei Comgest.
Die Story ähnele stark dem, was man schon in der Vergangenheit erlebt habe: Nachlassendes Wachstum habe die Begeisterung der Anleger für die aufstrebenden Volkswirtschaften gedämpft. Diese würden von den internationalen Liquiditätsströmen abhängig bleiben, um ihr Wachstum und ihre oft negativen Handelsbilanzen zu finanzieren. Freundliche Liquiditätsbedingungen, ein abwertender US-Dollar und steigende Rohstoffpreise - drei eng miteinander verknüpfte Gegebenheiten - hätten die Aktienmärkte der Schwellenländer jahrelang sehr begünstigt.
Die mögliche Straffung der Geldpolitik, der Rückgang der Rohstoffwährungen und die wahrscheinliche Aufwertung des Dollars könnten die Situation nun ein Stück weit umkehren und damit die Aktien, Anleihen und Währungen der Schwellenländer auf Talfahrt schicken. Darüber hinaus wecke derzeit die Kreditverknappung in China, die von den Behörden gewollt sei, um die Zunahme der Nichtbankenkredite einzudämmen, Ängste vor einer stärkeren Abkühlung der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt. Wie häufig in solchen Fällen würden den Experten die Reaktionen übertrieben scheinen und eine Reihe von qualitativ hochwertigen Wachstumstiteln über Gebühr bestrafen.
Die schwache Wertentwicklung der Währungen der Schwellenländer, ausgelöst durch die erwartete Straffung der quantitativen Lockerung und befeuert durch starke Abflüsse aus Emerging Markets-Anleihen und -Aktien im Juni 2013, habe die seit Jahresbeginn schwache Performance des MSCI EM noch betont. In lokaler Währung liege der MSCI EM seit Jahresbeginn 7% im Minus, in USD sei der Index um 11,7% zurückgegangen.
Während die Schwellenländer in der Hochphase niedriger Zinsen und hoher Liquidität von 2002 bis 2007 wie eine turbogeladene Version der entwickelten Volkswirtschaften funktioniert hätten, beginne nun die lang anhaltende Periode wirtschaftlichen Abschwungs seit der weltweiten Finanzkrise - zuletzt begleitet von steigenden Zinsen und niedrigerer Liquidität - in die entgegen gesetzte Richtung zu arbeiten.
Die hohe wirtschaftliche Korrelation zwischen aufstrebenden (EM) und entwickelten Märkten (DM) bedeute nicht nur eine Verstärkung (bei gleichwohl nach wie vor stärkerem Wachstum) der Konjunkturzyklen in den EM, sondern auch starke Auswirkungen auf die Zins-, Währungs- und Kreditmärkte. Länder mit geringem Wachstum, hoher Abhängigkeit von Rohstoffzyklen, Reformdruck und hohen Leistungsbilanzdefiziten würden zunehmend kritisch von Anlegern beäugt. Diese Länder, vor allem Brasilien, Südafrika, die Türkei, Indien und Polen, seien am anfälligsten für Mittelabflüsse aus Schwellenmärkten, was ihre Währungen und Aktienmärkte unter vergleichsweise hohen Druck gesetzt habe.
Es habe sich gezeigt, dass die Konzentration auf Qualitätswachstumsunternehmen bei unbeständigen lokalen Marktbewegungen wie ein Stoßdämpfer funktionieren könne. Die Experten würden daher weiterhin auf qualitativ hochwertiges Wachstum auf Mikroebene setzen. Die Unternehmen in den EM-Aktienportfolios der Experten seien von Natur aus weniger sensibel gegenüber Konjunkturzyklen und aufgrund ihrer Bilanzstärken und Selbstfinanzierungskapazitäten recht unabhängig von internationalen Geld- und Währungsbewegungen - wie etwa die führenden brasilianischen Werte Localiza (größter lateinamerikanischer Autovermieter), WEG Equipamentos Elétricos (globaler Produzent von Elektromotoren), Natura (führender brasilianischer Kosmetikhersteller) oder CCR (Autobahnbetreiber).
Angesichts des allgegenwärtigen Wachstums in den Schwellenmärkten bis zur weltweiten Finanzkrise sei in einer Reihe von aufstrebenden Volkswirtschaften nicht genügend investiert und reformiert worden. Es sei wahrscheinlich, dass jene Länder, die weiter Reformen betreiben würden - und mit ihren Volkswirtschaften einen autonomen Weg zu Wachstum beschreiten würden - auch die meisten ausländischen Investitionen und Mittelzuflüsse in ihre Aktienmärkte locken würden.
In diesem Zusammenhang sei auffällig, dass Mexikos Währung und Aktienmarkt seit Jahresbeginn mit zu den stabilsten gezählt hätten, während der Brasilianische Real und brasilianische Aktien gelitten hätten. Die Abhängigkeit von Rohstoffexporten von der sich abkühlenden chinesischen Wirtschaft habe ebenfalls eine wichtige Rolle gespielt.
Sowohl in lokaler Währung als auch in USD liege die Underperformance der Schwellenmärkte gegenüber den Industrieländern seit Jahresbeginn bei rund 20%, was den MSCI EM auf einem attraktiven Bewertungsniveau belasse: Der aktuelle Abschlag auf das prognostizierte 12-Monats-KGV sei so hoch wie vor acht Jahren! Dabei stehe die Korrektur der Schwellenmärkte im Kontrast zu vorherigen Korrekturen, besonders zu der von 2008.
Die Aktien der Schwellenmärkte seien nicht wie 2007 von Allzeithochs bei Bewertungen und Kursniveaus aus korrigiert worden, sondern von einem Bewertungsniveau, das bereits vor dem kürzlichen Rückschlag des Marktes ziemlich niedrig gewesen sei. Die Experten würden glauben, dass bereits eine Menge schlechter Nachrichten in die Aktienkurse der Schwellenmärkte eingeflossen seien - wahrscheinlich sei die Skepsis zu hoch!
Absolut gesehen, werde der MSCI EM sowohl unter seinem historischen Höchstwert vor der weltweiten Finanzkrise als auch, im Gegensatz zum MSCI DM, unter seinem Niveau vor der Eurokrise 2011 gehandelt. In Zahlen: der MSCI EM liege 32% unter seinem Allzeithoch, während sich der MSCI DM lediglich 14% unter seinem Allzeithoch befinde.
Betrachte man die Ergebnistrends nach Sektoren, so sei der Druck in zyklischen Sektoren am höchsten gewesen. Mit Ausnahme des IT-Sektors sei der Druck auf die Ergebnisse auch in defensiven Sektoren wie Gesundheit und Basiskonsumgüter gestiegen. Während die Konsumtrends in den Schwellenmärkten fest bleiben würden, lägen sie doch leicht unter den vorherigen Erwartungen.
Die EPS-Prognosen würden im Jahr 2013 unter Druck bleiben. Gleichzeitig sei das Gewinnwachstum je Aktie in den meisten Sektoren in den EM zweistellig. Dies liege jedoch hauptsächlich an der sich abschwächenden Ertragsbasis. Die Experten würden zunächst eine Stabilisierung fundamentaler Trends brauchen, bevor sie den insgesamt guten Gewinnwachstumsaussichten für 2013 hohe Relevanz beimessen würden.
Die Unternehmensgewinne würden sehr wahrscheinlich nach zwei Jahren der Berichtigungen ihre Talsohle erreicht haben. Der aktuelle Ausverkauf der Emerging Markets biete derzeit Kaufmöglichkeiten für antizyklische und bewertungsbewusste Vermögensverwalter. Die Experten seien zuversichtlich, dass sie diese nutzen könnten.
Das Wirtschaftswachstum in den Schwellenmärkten bleibe unter Druck. So würden sich beispielsweise die koreanische Fertigung oder Taiwans Exportaufträge bereits über die letzten Monate im Tal befinden, während sich die chinesische Wirtschaft weiter abgeschwächt habe. Es sei sehr schwer zu sehen, wie die aufstrebenden Märkte eine gute Performance erzielen könnten, während ihre entwickelten Gegenparts sich noch nicht richtig erholt hätten.
Die Rentabilität der Unternehmen aus den Schwellenländern habe sich insbesondere in den Industrie- und Rohstoffsegmenten des Marktes verschlechtert - eine Folge steigender Kosten, zunehmend intensiven Wettbewerbs und des Einbruchs der Rohstoffpreise. Auf der anderen Seite würden Konsumsektoren wie Basis- und Nicht-Basiskonsumgüter sowie Gesundheitswesen von der schnell steigenden Kaufkraft der Verbraucher und der wachsenden Mittelklasse profitieren, was für den Fonds der Experten ein entscheidendes Thema bleibe.
Betrachte man die EBIT-Margen der jeweils letzten 12 Monate, die von Unternehmen aus dem MSCI EM und MSCI DM gemeldet worden seien, so werde der Druck auf die Gesamtrentabilität in den EM offensichtlich, getrieben insbesondere durch die Erosion der Rohstoffpreise und durch Kostendruck in der verarbeitenden Industrie. Die Belastbarkeit der Rentabilität sei für den Qualitätswachstumsansatz der Experten charakteristisch und helfe den Experten, diesen Druck durch die sinkende Rentabilität von ihren EM-Fonds fernzuhalten.
Das Gewinnwachstum von EM-Unternehmen, 2013 (kumuliert) auf etwa 13% geschätzt, scheine recht ehrgeizig, besonders angesichts der relativ hohen Zyklizität der aufstrebenden Volkswirtschaften. Die Verkäufer unter den Marktteilnehmern würden klar auf eine wirtschaftliche Erholung in diesem Jahr wetten, die sich möglicherweise in der Realität nicht bewahrheite.
Die Volkswirtschaften von Brasilien, der Türkei, Südafrika, Indonesien und Polen würden im aktuellen Umfeld anfällig wirken. Es sei wichtig zu betonen, dass die Experten in einigen dieser Länder ein beträchtliches Engagement aufrechterhalten würden, da die Unternehmen, die sie dort besitzen würden, lokal und zum Teil weltweit führend seien.
Der pauschale und wahllose Ausverkauf dieser Märkte eröffne, wie oben erläutert, günstige Kaufgelegenheiten. Auf der positiven Seite seien viele der genannten makro- und mikroökonomischen negativen Faktoren für die Schwellenmärkte bereits weitgehend von den Märkten eingepreist. Der MSCI Emerging Markets entwickle sich seit Ende 2010 unterdurchschnittlich.
Als Folge habe die durchschnittliche Bewertung von EM-Aktien heute ein niedriges Niveau erreicht und zeige einen Abschlag von mehreren Jahren gegenüber den DM. Die Differenzen zwischen den Sektoren würden recht groß bleiben (z. B. Konsumtitel vs. Industrie). Der EM-Block biete bereits Kaufgelegenheiten. Ben Bernankes Ankündigung einer wahrscheinlichen Straffung der quantitativen Lockerung in den USA habe die weltweiten Aktienmärkte auf Talfahrt geschickt.
Es sei eine Erinnerung daran gewesen, dass sich normalisierende Zinsen und geringere Liquidität offensichtlich negativ auf überbewertete Anleihen, aber auch in den Schwellenmärkten auf Währungen und Aktien auswirken würden, da die Korrelation zwischen entwickelten und aufstrebenden Märkten über die letzten Jahre gestiegen sei. Solange jedoch die großen entwickelten Märkte wie Europa oder Japan die Unterstützung ihrer Zentralbanken benötigen würden, um strukturelle Reformen zu begleiten und zu ermöglichen, sei eine weltweite Straffung der Geldpolitik nach Meinung der Experten kein Szenario der nahen Zukunft.
Die Experten seien zuversichtlich, dass ihr Qualitätswachstumsansatz ihr Portfolio weiter robust halten werde, da die Beteiligungen ihres Portfolios durch niedrige Fremdfinanzierungsgrade und solide freie Cashflow-Generierung gekennzeichnet seien, was ihre Sensitivität gegenüber volatilen internationalen Geldströmen senke. (02.08.2013/fc/a/f)
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