Templeton Growth Fund: Turbulente Marktphasen als Gelegenheiten - Fondsanalyse
Frankfurt (www.fondscheck.de) - Wenn das Marktgeschehen in den ersten Januarwochen ein Barometer für den Rest des Jahres ist, dann könnte Anlegern stürmisches Wetter bevorstehen (wobei wir natürlich alle wissen, wie genau Wettervorhersagen und erst recht Marktvorhersagen sind), so Norman Boersma, Manager des Templeton Growth Fund (ISIN US8801991048 / WKN 971025) bei Franklin Templeton.
Die Templeton Global Equity Group sehe turbulente Marktphasen als Gelegenheiten, denn man suche nach günstigen Kursen für geduldige Anleger, die wissen würden, dass es in Zyklen und beim Marktklima zu einer raschen Wende kommen könne. In diesem Beitrag werfe das Team einen Blick auf die Ereignisse, die das Geschehen an den globalen Aktienmärkten zu Beginn dieses Jahres geprägt hätten, und erkläre vor dem Hintergrund der aktuellen Bedingungen seine wertorientierte Anlagestrategie.
Wie die Experten an anderer Stelle bereits geschrieben hätten, hätten traditionelle "Value"-Aktien eine beispiellose Phase der Underperformance hinter sich - und zwar sowohl in Bezug auf die Dauer als auch das Ausmaß. Nachdem Aktien mit niedrigen Bewertungskennzahlen viele Jahre unter massivem Druck gestanden hätten, sei das aktuelle Umfeld nach Meinung der Experten jedoch voller Chancen für geduldige Anleger in Substanzwerten. Es werde zwar noch nicht allgemein erkannt, doch jetzt könnte die Stunde für solche Anleger gekommen sein. Mit Sicherheit habe man darauf lange gewartet. Ein längerer Bullenmarkt bei Rentenwerten habe Anleihenanlegern den größten Teil der vergangenen drei Jahrzehnte über aktienähnliche Renditen bei wenig Volatilität geliefert.
Dann seien die globale Finanzkrise, eine reflexhafte Risikoaversion und das Erscheinen von staatlichen Akteuren mit unbegrenzten Möglichkeiten zum Gelddrucken mittels quantitativer Lockerung am Anleihenmarkt gekommen, die alles weggekauft hätten, was bei Anleihen mit wenig Risiko noch an Wert zu finden gewesen sei. Das Verschwinden von Renditechancen mit geringem Risiko von den Rentenmärkten habe die Anleger zum Eingehen höherer Risiken und in traditionell defensive Aktiensektoren mit ordentlichen Ausschüttungen gezwungen. Das Fegefeuer der Schuldendeflation, in dem sich die Weltwirtschaft seit der Finanzkrise befinde, habe unterdessen dafür gesorgt, dass für Wachstum eine Knappheitsprämie bezahlt werde.
Die Folge sei, dass in zwei Arten von Aktien heute die größten Erwartungen stecken würden (und demnach auch die Bewertungen am höchsten seien): in ertragsorientierten Anleihen-Ersatzpapieren (nichtzyklische Konsumgüter, Versorger) und in sich selbst tragenden Wachstumsunternehmen (Gesundheit, Technologie, zyklische Konsumgüter). Vor diesem Hintergrund überrasche es wenig, dass diese fünf Sektoren auch die beliebtesten am Markt seien, wie sich an den institutionellen Beständen, der Stimmung und den Konsenserwartungen zeige. Das heiße nicht, dass in diesen Sektoren absolut keine Substanzwerte mehr zu finden wären, jedoch seien günstige Kurse bei ihnen nicht eben häufig.
Wie der verstorbene Sir John Templeton bereits im Jahr 1979 beobachtet habe: "Wenn Sie kaufen wollen, was auch bei Ihren Freunden oder bei Anlageanalysten beliebt ist, werden Sie keinen günstigen Preis bekommen. (
) Wenn Sie überlegene Performance wollen, müssen Sie kaufen, was andere nicht kaufen, oder sogar das, was sie verkaufen." Die extrem hohen Bewertungen bei defensiven, hochwertigen und wachstumsstarken Aktien würden bedeuten, dass ihre Gegenstücke - also konjunkturabhängige Substanzaktien - historisch billig seien und zu wenig gekauft würden.
Anders als in den oben genannten Sektoren würden die Daten für die Sektoren Energie, Materialien, Finanzen und Industrie zeigen, dass sie zum Jahresende in Bezug auf die "Überfüllung" nahe an ihren historischen Tiefs standen. Für geduldige Anleger dürften diese Sektoren nach Ansicht der Experten die besten längerfristigen Chancen an den aktuellen Aktienmärkten bieten. Allerdings sei die Bewertung in der Vergangenheit zwar einer der besten Indikatoren für die Rendite gewesen, als Timing-Signal sei sie jedoch unzuverlässig gewesen. Mit dieser Einschränkung im Hinterkopf würden die Experten jetzt einige ihrer wichtigsten Überzeugungen für das Portfolio erläutern wollen. Dabei würden sie Bewertungen berücksichtigen, aber auch Trends und Entwicklungen in den Branchen, um herauszufinden, an welchem Punkt des Zyklus man sich befinde und was die Aussichten für 2016 sein könnten.
Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Angebotsschwemme und einem schärfer werdenden Kampf um globale Marktanteile sei der Ölpreis im Jahr 2015 so stark gefallen wie noch nie, sodass der Energiesektor die Schlagzeilen beherrscht habe. Aus Bewertungssicht werde das Kaufsignal bei Energieaktien für uns zunehmend interessant. US-Daten über 20 Jahre und globale Daten über 90 Jahre würden zeigen, dass der Energiesektor gemessen an den Kurs-Buchwert-Verhältnissen noch nie billiger gewesen sei als Ende 2015. Skeptiker würden auf diese dem Anschein nach überzeugenden Bewertungen mit Misstrauen gegenüber den angegebenen Buchwerten reagieren, die in manchen Fällen tatsächlich übertrieben sein dürften und für weitere Wertminderungen anfällig seien. Jedoch hätten Ölunternehmen allein in der ersten Jahreshälfte 2015 mehr Abschreibungen vorgenommen als in jedem vollständigen Jahr, für das Daten vorlägen. Es könnte im Energiebereich zwar noch mehr Ungemach geben, doch ein großer Teil der Belastungen liege bereits hinter ihm.
In Bezug auf die Aussichten des Energiesektors sei zunächst festzuhalten, dass die globale Ölnachfrage 2015 die höchste seit fünf Jahren gewesen sei; dies spreche dafür, dass der jüngste Preiskollaps eher von der Angebotsseite ausgelöst worden sei. Für die anhaltend niedrigen Preise sei vor allem die Entscheidung Saudi-Arabiens verantwortlich, ein hohes Volumen in einen bereits überversorgten Markt zu drücken. Diese Strategie beruhe sowohl auf wirtschaftlichen Erwägungen (ein Überangebot zwinge Produzenten mit hohen Kosten aus dem Geschäft und halte den Marktanteil von Saudi-Arabien stabil) als auch auf geopolitischen Gründen (niedrige Preise seien ausgesprochen schmerzhaft für verfeindete Ölstaaten wie Russland oder Iran).
Eine erhöhte Produktion aus anderen Ländern des Nahen Ostens habe zu der Angebotsschwemme ebenso beigetragen wie die robuste Produktion aus US-Schieferfeldern und die Produktionserfolge in Russland und am Golf von Mexiko, was das Finden eines neuen Gleichgewichts 2015 zusätzlich verzögert habe. Nach Ansicht der Experten dürfte diese Situation jedoch nicht von Dauer sein. Die staatlichen Großproduzenten hätten nicht genügend finanzielle Mittel, um niedrige Ölpreise unbegrenzt lange hinzunehmen. Saudi-Arabien, Russland, Brasilien und Venezuela würden alle erhebliche Haushaltsdefizite verzeichnen, die auf das billige Öl zurückzuführen seien. Dabei sei zu beachten, dass Öl eine endliche Ressource mit einer durchschnittlichen Abbaurate von 4 bis 5% pro Jahr sei - und dieser Wert nehme eher zu, wenn Unternehmen die Ersatzinvestitionen verringern würden, um mit dem Umfeld niedrigerer Preise zurechtzukommen. Je stärker sich die Branche in einen Erhaltungsmodus zurückziehe und somit zu wenig investiere, desto besser seien nach Ansicht der Experten die Aussichten dafür, dass es letztlich zu einer Erholung der Preise komme.
Risiken für eine baldige Erholung bestünden durch unerwartete Produktionssteigerungen (hier sei an Iran, Nordafrika und die hochgradig flexible US-Schieferölbranche zu denken) oder durch eine Nachfrageschwäche aufgrund langsameren Wirtschaftswachstums. Günstige Kreditbedingungen und rasch sinkende Kosten für Dienstleistungen hätten die Anpassung ebenfalls verlängert, doch diese Puffer seien weitgehend ausgereizt. Innerhalb des Sektors bevorzuge man weiterhin Unternehmen, deren Bilanzen robust genug seien, um anhaltende Preisschwäche zu überstehen, bis der Markt ein neues Gleichgewicht gefunden habe.
Konkreter seien die Experten erfreut über den Fortschritt, der bei denjenigen Maßnahmen zu erkennen sei, die von den Unternehmen selbst sehr wohl beeinflusst werden könnten. Der US-Bankensektor habe nach der globalen Finanzkrise umfangreiche Reformen durchlaufen, seine Kosten gesenkt, Risiken abgebaut und schwache Geschäftsbereiche abgestoßen oder neu strukturiert. Die Regulierungsvorschriften seien verschärft und für Verstöße unterschiedlichen Ausmaßes Strafen verhängt worden. Heute scheine die Branche trotz eines immer noch schwierigen makroökonomischen und regulatorischen Umfelds wieder weitgehend auf den Beinen zu sein. Günstige Preise seien im US-Bankensektor weiterhin nur vereinzelt zu finden, vor allem bei Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen oder zu wenig beachteten internationalen Geschäftsfeldern.
In Europa habe die Bankenkrise ihren Höhepunkt drei Jahre nach der in den USA erreicht, und bei der Restrukturierung sei die Branche dort anschließend einen ähnlichen Weg gegangen. Im vergangenen Jahr habe es in Europa erhebliche Fortschritte gegeben. Die Ablösung von bekannten Spitzenmanagern bei großen Banken habe das Ende der Krisen-Restrukturierung und den möglichen Beginn einer neuen Zeit mit Wachstum und Stabilität erwarten lassen, einschließlich der Aussicht auf höhere Dividenden und Kapitalrenditen. Kapital und Liquidität von Banken in Europa seien deutlich robuster geworden, und bei der Kreditrisikovorsorge gebe es noch Spielraum für eine Verringerung, falls sich das Makroumfeld verbessere.
Die Konjunkturentwicklung in Europa sei zum Jahresende zugegebenermaßen gedämpft gewesen, doch Frühindikatoren für das Kreditwachstum wie Kreditnachfrage, Geldmengenwachstum und Umfragen unter Bankberatern seien eindeutig positiv ausgefallen. Zudem habe es im Verlauf des Jahres Anzeichen für ein Umdenken bei der drückenden Regulierung der Branche gegeben. Der britische Finanzminister George Osborne habe die Steuerlast für Banken gesenkt, und in der Europäischen Union habe der für Finanzdienstleistungen zuständige EU-Kommissar Lord Hill öffentlich eingeräumt, dass die Regulierungsverschärfung nach der Krise möglicherweise überzogen gewesen sei.
Die Geldpolitik sei unterdessen extrem locker geblieben, und der vor kurzem vorgelegte Vorschlag für eine Kapitalmarktunion habe Hoffnungen auf eine dynamischere, liquidere und stärker integrierte Branche geweckt. Abschließend sei mit Blick auf die Bewertungen festzuhalten: Die europäischen Banken seien zum Jahresende mit einem deutlichen Abschlag gegenüber ihrem materiellen Buchwert gehandelt worden sowie einer Standardabweichung unter dem historischen Durchschnitt ihres zukunftsgerichteten Kurs/Gewinn-Verhältnisses und im Vergleich zu Banken weltweit nahe an einem 20-Jahres-Tief. Auch im asiatischen Finanzsektor finde man selektiv günstige Kurse, sowohl in reifen Märkten mit unterdurchschnittlichen Gewinnen wie Südkorea und Singapur als auch in noch nicht vollständig erschlossenen, wachstumsorientierten Märkten wie China (hier vor allem bei Versicherungen) und Indien (insbesondere bei Banken).
Die Turbulenzen bei Aktien in Festland-China und deren Auswirkungen auf Märkte in aller Welt hätten Anleger in den ersten Wochen 2016 verständlicherweise in Aufregung versetzt, und sie würden eine genauere Betrachtung verdienen. Für die Unruhe am chinesischen Markt gebe es mehrere Gründe: Hedgefonds seien zu Verkäufen gezwungen gewesen, eine Sperrfrist für große Aktionäre habe vor dem Auslaufen gestanden (sei seitdem jedoch verlängert worden), und Währungsmanöver hätten Sorgen um eine Abwertung aus Wettbewerbsgründen geweckt. Die vor kurzem zur Verhinderung von Panikreaktionen eingeführten Handelsunterbrechungen hätten genau den gegenteiligen Effekt gehabt: Sie hätten das Drängen zum Ausgang verstärkt, bevor die Märkte geschlossen würden (nach dieser Erfahrung seien die neuen Regeln vor kurzem ausgesetzt worden).
Abgesehen von diesen technischen und kurzfristigen Faktoren stehe China vor bedeutenden wirtschaftlichen und finanziellen Herausforderungen, und eine Reihe von politischen Fehlern habe Zweifel an der Fähigkeit des Landes geweckt, sie erfolgreich anzugehen. Allerdings sollte man dabei nicht vergessen, dass der aktuelle Übergang Chinas von einer produktionslastigen Industriewirtschaft zu einer stärker auf Dienstleistungen basierenden Konsumwirtschaft einen normalen Schritt in der Reifung und Entwicklung jeder Volkswirtschaft darstelle. Dabei seien die Experten stets davon ausgegangen, dass dieser Übergang ein mehrere Jahre währender Prozess sein würde.
Komplizierter und riskanter werde dieser Prozess durch den erhöhten Schuldenstand in China, dessen wahres Ausmaß und Verbreitung nicht bekannt seien. Ein weiteres großes Ereignisrisiko für die nähere Zukunft liege im Umgang des Landes mit seiner Währung Renminbi. Auf der einen Seite begrüße die Regierung die lockereren Finanzbedingungen und erhöhte Export-Wettbewerbsfähigkeit, die mit einer etwas schwächeren Währung einhergehen würden. Andererseits habe das Land erhebliche externe Verbindlichkeiten und zunehmende Kapitalabflüsse und könne es sich nicht leisten, die gewünschte langsame Währungsabwertung außer Kontrolle geraten zu lassen, sodass sein Puffer an Devisenreserven schwinde.
Um eine geordnete Abwertung zu gewährleisten, habe die People's Bank of China mit einer alarmierenden Rate Dollarreserven verkauft, und es gebe ein keineswegs triviales Risiko, dass sie die Kontrolle verliere, wenn der Druck weiter zunehme. Wer auf einen von China angeführten "Knall" in den Schwellenländern warte, sollte jedoch nicht vergessen, dass allein in den letzten Jahren bereits bedeutende Schwellenländer von Russland über China bis Südafrika und Brasilien Krisen vergleichbaren Ausmaßes durchgemacht hätten.
Die Anlegerstimmung in den Schwellenländern habe zum Jahresende auf einem 20-Jahres-Tief gestanden, und ein Index für Schwellenmarktaktien sei bei den Kennzahlen zu den Gewinnaussichten so billig gewesen wie nie. Dies spreche dafür, dass die Probleme zumindest in einigen Fällen angemessen eingepreist seien. Die Experten würden bei diesen volatilen Märkten nach wie vor vorsichtig und selektiv vorgehen, doch insgesamt würden die Bewertungen hier zunehmend interessant.
Irgendwann werde sich die Lage geklärt haben - entweder nach einer abrupten "harten Landung" oder durch eine lang anhaltende "sanfte Landung". Dann könnte sich China als eine Volkswirtschaft erweisen, die zwar langsamer wachse, aber ausgewogener, dynamischer und stärker marktorientiert sei. Und zuletzt sollten Anleger die Finanzmärkte des Landes nicht mit seiner Realwirtschaft verwechseln. Die Börse mache immer noch nur einen kleinen Anteil des Bruttoinlandsprodukts aus, und ihre Auswirkungen auf das Vermögen der Haushalte seien begrenzt (Aktienbesitz sei in China nicht weit verbreitet, weil Vermögen dort eher in Immobilien investiert werde). Die Ereignisse in dem Land seien eine Erinnerung daran, dass Aktienmärkte volatil seien.
Wie während der globalen Finanzkrise zu erkennen gewesen sei, könne es selbst in den USA - die als der tiefste, fairste, liquideste und am besten regulierte Markt weltweit gelten würden - zu extremen Kursbewegungen kommen, die weitaus stärker seien als jegliche dauerhaften Veränderungen beim Wert der Unternehmen selbst. Auf einem Markt wie China komme noch hinzu, dass es nur begrenzte Erfahrungen mit Geldanlage und Regulierung gebe und dass liberale Konzepte in einem grundlegenden Widerspruch zur herrschenden politischen Ideologie stünden, sodass er einfach volatil sein müsse. Zugegebenermaßen trage das Wachstum eines solchen Marktes zu weiterer Instabilität im globalen Finanzsystem bei. Doch es bringe langfristig auch neue Chancen für Schnäppchenjäger, von Volatilität zu profitieren.
Eine der wichtigsten Erkenntnisse, die die Experten in den sechs Jahrzehnten, in denen sie an den globalen Aktienmärkten investieren würden, gewonnen hätten, laute, dass die Renditen bei wertorientierten Strategien tendenziell ungleichmäßig ausfallen würden. Wenn es zu einer Wende im Value-Zyklus komme, dann meist rasch und abrupt. Die Experten würden die richtige Positionierung für solche Wendepunkte für unverzichtbar halten, um die langfristigen Vorteile von wertorientierten Anlagen ausschöpfen zu können. Sie würden derzeit einen im historischen Vergleich extrem hohen Abschlag von Substanz- gegenüber Wachstums-, Qualitäts- und Sicherheitsaktien beobachten. Dieses Umfeld sei zwar einige Zeit lang schmerzhaft gewesen (und könnte es auch noch bleiben). Jedoch würden die Experten die letztliche Normalisierung nach solchen Extremwerten für die überzeugendste Chance halten, die sich derzeit an den Aktienmärkten biete. Dementsprechend seien auch ihre Portfolios positioniert. (02.02.2016/fc/a/f)
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